Årsredovisning & Hållbarhetsrapport ∙ 2022
82
FörvaltningsberättelseHållbarhetsrapportInledningInnehåll
Finansiella rapporter
Övrigt
är oförändrat trots att det uppskattade värdet för det specifika bolaget
som helhet har ändrats materiellt. Ett onoterat portföljbolags övergång
till ett publikt noterat bolag kan även påverka värdet på Kinneviks aktier
genom att sådana villkor avvecklas.
Likvidationspreferenser, såsom de beskrivs ovan, blir mer relevanta
under en sättning i marknaden såsom den under 2022. Majoriteten
av våra investeringar har dessa typer av villkor som ger visst skydd för
värdeminskningar, och effekterna blir tydligast i de bolag där vi endast
har investerat i den senaste finansieringsrundan. I dessa investeringar
kan det verkliga värdet av vår investering vara oförändrat trots väsent-
liga nedskrivningar av den underliggande värderingen av det enskilda
bolaget. Vid utgången av året uppgick den sammanlagda påverkan på
verkliga värden till följd av likvidationspreferenser till ungefär 3,2 Mdkr,
primärt relaterat till en handfull bolag i ett senare utvecklingsskede.
Motsvarande belopp var försumbart i slutet av 2021. Därmed uppgick
den inkrementella effekten under 2022 till 3,2 Mdkr.
Detta innebär att om Kinneviks ägande inte haft dessa preferenser
hade det sammanlagda värdet av den onoterade portföljen varit 3,2
Mdkr lägre. I andra termer behöver värdet av Kinneviks investeringar i
dessa bolag öka med 3,2 Mdkr innan denna handfull investeringar kan
ackumulera substansvärdetillväxt. Oaktat detta motsvarar de verkliga
värdena i Kinneviks substansvärde det värde som Kinnevik har rätt att
erhålla om varje enskilt innehav såldes till den av Kinnevik uppskattade
underliggande värdering av varje bolag.
ÖVERGRIPANDE FÖRÄNDRINGAR OCH FAKTORER
I genomsnitt har varje enskild bolagsvärdering minskat med 54 procent
under 2022, exklusive Instabee, Monese, Omio och VillageMD. Inklusive
dessa bolag uppgår den genomsnittliga nedskrivningen till omkring 42
procent under 2022.
Minskande multiplar var den enskilt viktigaste faktorn för värdeförän
-
dringen i vår onoterade portfölj detta år. Indikativt, baserat på rullande
försäljning under de senaste 12 månaderna, hade multipelkontraktion en
negativ effekt om 24 Mdkr under året. Försäljningstillväxt kompenserade
för en del av värdenedgången med en lika indikativ positiv påverkan
om 13 Mdkr.
Under året försvagades den svenska kronan med 15 procent mot
dollarn och med 8 procent mot euron. I slutet av året hade vår onoterade
portfölj en exponering i amerikanska dollar om cirka 60 procent, 23
procent i euro, och 9 procent i norska kronor samt brittiska pund (med
återstoden i SEK).
PORTFÖLJBOLAGEN RELATIVT TILL DERAS JÄMFÖRELSEGRUPPER
I början av 2022 strukturerade vi om uppställningen av vårt substans-
värde. Syftet med kategoriseringen är att förtydliga uppdelningen av våra
investeringar och gruppera dem med deras noterade jämförelsebolag i
åtanke. Detta, tillsammans med aggregerade nyckeltal för varje kategori,
är ett led i vår ambition att bidra med högre transparens kring utveck-
lingen i och värderingarna av våra onoterade portföljbolag. Tabellen på
s. 80 (som inkluderar värderingarna som stöds av transaktioner under
kvartalet) som beskriver dessa finansiella mått för våra nya NAV-kategorier
och deras jämförelsegrupper bör läsas tillsammans med de kvalitativa
kommentarerna på de följande sidorna – däribland hänvisningen till SaaS-
bolag vid bedömningen av det verkliga värdet på våra investeringar inom
Virtual care. Notera att genomsnitten för Kinneviks onoterade innehav
är viktade på verkliga värden och presenteras som indikativa spann då
skillnaderna mellan individuella bolag kan vara betydande. För de kate-
gorier där våra innehav växer betydligt snabbare än jämförelsegruppens
genomsnitt är våra multiplar också oftast högre än jämförelsegruppens
genomsnitt. Dessa premier är kalibrerade bland annat med hänsyn till
korrelationen mellan tillväxt och lönsamhet mot värderingsmultiplar för
jämförbara företag på publika marknader. Premierna är betydligt lägre
(eller rabatterna mer negativa) om man jämför med de bolag som är
högst värderade i varje relevant jämförelsegrupp, samt när man tittar
på förväntningar längre bort än de närmsta 12 månaderna. Premierna
minskar på längre horisonter förutsatt att våra bolag fortsätter att växa
snabbare än bolagen som ingår i dessa grupper, i linje med den risknivå
som venture- och growthinvesteringar typiskt sett innebär.
VALUE-BASED CARE
Bolagen inom kategorin Value-based care består av vårdgivare inom
värdebaserad vård som tar risk på, och blir ersatta baserat på, sina pa-
tienters hälsoresultat. Våra större bolag i denna kategori, Cityblock och
VillageMD, har historiskt jämförts mot en grupp noterade bolag som på
olika sätt levererar eller hjälper vårdgivare ställa om till värdebaserad vård,
såsom Oak Street Health (OSH), Agilon Health (AGL) och Signify Health
(SGFY). Jämförelsebolagen hade en genomsnittlig försäljningstillväxt
på 40 procent under 2022 med bruttomarginaler på 25 procent och
handlas till ungefär 2,5x den förväntade försäljningen under NTM. Våra
bolag växer markant fortare med lägre bruttomarginaler och värderas till
i genomsnitt omkring 3,0-4,0x den förväntade försäljningen under NTM.
Under andra halvan av 2022 har flera av bolagen i jämförelsegruppen
varit föremål för uppköpserbjudanden eller spekulationer därav, vilket
lett till kraftig volatilitet. I våra värderingar använder vi dessa erbjudanden
som en indikation på investerares aptit i sektorn men försöker triangulera
värderingar rensat för budpremier. I ett försök att bemöta volatiliteten har
vi också tagit hänsyn till värderingsnivåerna för mer traditionella vård-
bolag som United Health (UNH) och Humana (HUM) i våra kalibreringar.
Värderingen av Kinneviks andel om 8 procent i Cityblock uppgår till
2.787 Mkr, ner omkring 30 procent under året. Cityblocks framåtblickande
försäljningsmultipel minskade med runt 50 procent under 2022 jämfört
med en minskning på ungefär 30 procent för value-based care-gruppen
och omkring 15-20 procent för den mer traditionella vårdgivargruppen.
Detta leder till att Cityblock nu värderas till en mindre premie jämfört
med genomsnittet för value-based care-gruppen. Bolaget växer avsevärt
snabbare än andra noterade bolag inom value-based care samtidigt
som bolaget påvisar stabila bruttomarginaler i sina mer mogna kohort-
er. Bolaget vidtar åtgärder för att befästa sina marknader, vilket har en
negativ påverkan på omsättningen på kort sikt till förmån för starkare
bruttomarginaler på medellång sikt.
Värderingen av Kinneviks andel om 2 procent i VillageMD uppgår
till 4.606 Mkr, i princip oförändrat från slutet av 2021. VillageMD har
under det fjärde kvartalet av 2022 förvärvat vårdgivaren Summit Health,
delvis finansierat med nyemitterade aktier. Denna nyemission värderar
det sammanslagna bolaget till en värdering som är 10 procent högre än
vårt bedömda verkliga värde i slutet av 2022. Under 2023 förväntas det
sammanslagna bolaget vara lönsamt och växa snabbare än genomsnittet
av value-based care-gruppen. Under året minskade NTM-försäljningsmul-